隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式從高速增長(zhǎng)階段逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國(guó)家戰(zhàn)略對(duì)投融資市場(chǎng)的影響力越來(lái)越大。整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入到生態(tài)重塑時(shí)期，資金端、投資端的底層邏輯和結(jié)構(gòu)都在經(jīng)歷著巨大的變革。進(jìn)入2023年，經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好。而相比之下，我國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)則處于緩慢恢復(fù)和調(diào)整階段。2023年的發(fā)展態(tài)勢(shì)能夠?qū)?024年的股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展提供一些預(yù)判，從募投管退四個(gè)角度，對(duì)2024年的私募股權(quán)投資市場(chǎng)做出展望。

1、政府引導(dǎo)基金的出資比例加大，專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)招商化

2023年，股權(quán)市場(chǎng)中的大型政策性基金保持著穩(wěn)定的設(shè)立與募集節(jié)奏，政府機(jī)構(gòu)/出資平臺(tái)作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)基金數(shù)量也在逐漸增加，此類(lèi)基金多服務(wù)于當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展戰(zhàn)略、投向較為明確的領(lǐng)域。以2023年三季度人民幣募資市場(chǎng)為例，在大規(guī)模基金中（特指10億人民幣及以上規(guī)?；穑瑖?guó)資主導(dǎo)基金占比為74%，該比例逐季度提升并維持高位穩(wěn)定（22年為65%；23年Q1、Q2分別為70%，75%）。

越來(lái)越多GP與政府深度綁定，成為地方政府招商引資的戰(zhàn)略伙伴。此類(lèi)基金中，地方政府成為基金的主要出資方，而GP則負(fù)責(zé)服務(wù)于當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展戰(zhàn)略，將資金投向較為明確的領(lǐng)域。

2、馬太效應(yīng)明顯，頭部機(jī)構(gòu)更能募到錢(qián)

全球私募股權(quán)的募資金額將呈下降趨勢(shì)，與此同時(shí)，有限的募資規(guī)模還會(huì)呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”，比如2023年上半年募資規(guī)模最大的10只基金，拿走了總共35%的份額。

由于LP的出資更加謹(jǐn)慎，這一情況在未來(lái)只會(huì)更加明顯，這也將進(jìn)一步壓縮中小機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)空間。

3、出資結(jié)構(gòu)變化，高凈值客戶(hù)比例下降，機(jī)構(gòu)增多

近日，《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，規(guī)定私募基金管理人將單只私募基金80%以上基金財(cái)產(chǎn)投向單一標(biāo)的的（即專(zhuān)項(xiàng)基金），要求實(shí)際規(guī)模不低于2000萬(wàn)，自然人投資者實(shí)繳規(guī)模不低于1000萬(wàn)；單個(gè)投資者投資于單只私募股權(quán)投資基金的實(shí)繳金額不低于300萬(wàn)。意見(jiàn)稿提高了個(gè)人投資者參與股權(quán)投資的門(mén)檻，疊加高凈值客戶(hù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性更為敏感等特點(diǎn)，將會(huì)導(dǎo)致基金投資者中高凈值個(gè)人的占比進(jìn)一步下降。

1、投資項(xiàng)目減少，投資速度下降

2023年股權(quán)投資市場(chǎng)的投資活動(dòng)延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，投資案例數(shù)及金額數(shù)均呈現(xiàn)下滑。2023年前三季度，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)為6510起，同比下滑25.9%；投資總金額5070.94億元，同比下降31.8%。背后的原因一方面是市場(chǎng)的好項(xiàng)目不多且競(jìng)爭(zhēng)激烈，另一方面是在外部環(huán)境的影響下，機(jī)構(gòu)的出資愈發(fā)謹(jǐn)慎，投資的速度較以往放緩。

2、潛力行業(yè)迅速卷成紅海

從行業(yè)來(lái)看，半導(dǎo)體領(lǐng)域持續(xù)受資本市場(chǎng)高度關(guān)注，總投資規(guī)模達(dá) 612.06 億元，與其他行業(yè)拉開(kāi)一定差距；汽車(chē)領(lǐng)域新能源車(chē)企融資節(jié)奏穩(wěn)健，大額融資案例多發(fā)，投資金額合計(jì)230.83 億元；生物醫(yī)療行業(yè)整體處于估值調(diào)整周期，投資規(guī)模與汽車(chē)行業(yè)基本持平，其中創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械企業(yè)備受市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注。上述 3 個(gè)行業(yè)披露總投資金額占比全市場(chǎng)超 6成。

資金在熱門(mén)賽道的集中，使得過(guò)多的資金持續(xù)追逐過(guò)少的機(jī)會(huì)，讓這些潛力行業(yè)迅速卷成紅海。這使得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在為行業(yè)發(fā)展提供充足資源的同時(shí)，也在加重了行業(yè)的內(nèi)卷。而這些行業(yè)也要經(jīng)歷一段艱苦的角逐，才能有最后的贏家。

3、一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，利潤(rùn)空間變小

2023年，A股資本市場(chǎng)“估值倒掛”現(xiàn)象頻發(fā)，部分在一級(jí)市場(chǎng)飽受追捧的明星企業(yè)到二級(jí)市場(chǎng)后股價(jià)破發(fā)，股價(jià)低于發(fā)行價(jià)。這一現(xiàn)象可以追溯到注冊(cè)制的實(shí)施。自注冊(cè)制逐步實(shí)施以來(lái)，部分一級(jí)市場(chǎng)參與者對(duì)于IPO退出可能性的預(yù)估過(guò)于樂(lè)觀(guān)，導(dǎo)致一批不那么優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目的估值過(guò)高，而在上市后，這些項(xiàng)目的財(cái)務(wù)和發(fā)展?fàn)顩r不能得到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，套利空間不再。

4、投小投早投科技成為主流

《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》明確了對(duì)“投早投小投科技”的支持，此后多個(gè)城市也出臺(tái)了相關(guān)措施，鼓勵(lì)風(fēng)投創(chuàng)投“投早投小投科技”。措施引導(dǎo)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮出市場(chǎng)配置資源作用，著重引導(dǎo)資本要素精準(zhǔn)聚焦新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)。而這一趨勢(shì)也在市場(chǎng)上得到了印證，2023年前三季度，共發(fā)生1449起對(duì)“專(zhuān)精特新”企業(yè)的投資，涉及1419.36億元，分別占全市場(chǎng)的30.4%和28.0%。

而在上市方面，專(zhuān)精特新企業(yè)逐漸成為上市主力軍，2023年前三季度共有198家專(zhuān)精特新企業(yè)成功上市，占企業(yè)IPO比例上升至61.5%。總體而言資金、人才、技術(shù)等創(chuàng)新要素仍然持續(xù)向?qū)＞匦缕髽I(yè)集中，這一趨勢(shì)在未來(lái)仍會(huì)延續(xù)。

GP對(duì)投后管理的態(tài)度兩極分化

好的投后管理能反哺前端投資，特別是對(duì)那些專(zhuān)注特定賽道的機(jī)構(gòu)而言，優(yōu)秀的投后管理能夠幫助機(jī)構(gòu)在相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)現(xiàn)更多投資機(jī)會(huì)，也能讓機(jī)構(gòu)的賦能能力體現(xiàn)在實(shí)處，更好地發(fā)揮平臺(tái)作用。而從退出端來(lái)看，好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、提高估值。

在一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，發(fā)行節(jié)奏緩慢的市場(chǎng)里，投后管理能力顯得更加重要，因此頭部股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)也從前臺(tái)轉(zhuǎn)向后臺(tái)，在投后上增加了投入。但是對(duì)一些中小機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投后管理是一個(gè)不能馬上產(chǎn)出效益的成本項(xiàng)目，需要裁撤以減少支出。所以，股權(quán)市場(chǎng)就出現(xiàn)了兩極分化，大機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)投后管理，而中小機(jī)構(gòu)在削減投后管理的預(yù)算。

1、退出節(jié)奏變緩，IPO仍是主要退出方式

2023年前三季度來(lái)看，被投企業(yè)IPO仍是VC/PE機(jī)構(gòu)的主要退出方式，占比73.7%，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓次之，占比13.3%，并購(gòu)?fù)顺鰯?shù)量下降，占比下滑至5.9%。從各個(gè)季度來(lái)看，企業(yè)IPO數(shù)量在持續(xù)下滑，2023年前三季度全市場(chǎng)共有1650筆IPO，同比下降17.3%，其中第三季度609筆，同比下降36%。IPO數(shù)量的下滑與IPO政策的階段性收緊有關(guān)，從監(jiān)管節(jié)奏和政策趨勢(shì)來(lái)看，通過(guò)IPO退出將越來(lái)越難。

具體來(lái)看，前三季度創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別有98家、62家中企上市，同比下降15.5%、34.7%。北交所共有60家企業(yè)上市，同比上升71.4%。整體來(lái)看，北交所熱度處于上升期，滬深兩市階段性收緊，考慮到滬深兩市與北交所在上市公司數(shù)量上的不平衡性，這一趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。

2、并購(gòu)?fù)顺鰧⒃黾樱袠I(yè)內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)

隨著IPO退出的收緊，市場(chǎng)持續(xù)尋求更多元化的退出渠道。其中，并購(gòu)的退出方式在未來(lái)或成為一種趨勢(shì)。2023年上半年，PE市場(chǎng)并購(gòu)性質(zhì)的退出案例數(shù)量 (包含并購(gòu)/SPAC1借殼 )共計(jì)61筆，雖然同比有所下滑，但所占比重較2022年同期提高了0.4pct。

并購(gòu)?fù)顺鲭m然與IPO相比回報(bào)稍低，但是具有靈活性高、復(fù)雜性低、花費(fèi)時(shí)間較少特點(diǎn)。對(duì)標(biāo)美國(guó)等成熟的市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺鲆呀?jīng)成為其創(chuàng)投市場(chǎng)主要的退出方式。并購(gòu)?fù)顺鲆矊⑦M(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，那些已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)占有優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)能夠通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資源整合和補(bǔ)充，行業(yè)內(nèi)資源進(jìn)一步向頭部集中，形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的產(chǎn)業(yè)格局。

此外，2023 年上半年S基金設(shè)立和交易也呈現(xiàn)出愈發(fā)活躍的態(tài)勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒊蔀橥顺銮赖挠行аa(bǔ)充。

以上，從募投管退四個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)2024年的趨勢(shì)進(jìn)行展望，這些趨勢(shì)將對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)帶來(lái)如下整體影響。

1、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)出清速度加快，機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)明顯

隨著《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》的發(fā)布，我國(guó)私募基金行業(yè)形成了具有法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)則在內(nèi)的一套較為完整的、多層次的監(jiān)督管理體系，基金管理人及其募投行為均將面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求。與此同時(shí)，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速承壓的背景下，LP出資愈發(fā)審慎，投資機(jī)會(huì)變少。在雙重壓力之下，股權(quán)機(jī)構(gòu)加速出清。截止到今年9月份，已經(jīng)有1586家私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人被注銷(xiāo)。這預(yù)示著行業(yè)進(jìn)入到了一個(gè)優(yōu)勝劣汰的階段，實(shí)力偏弱的機(jī)構(gòu)面臨被市場(chǎng)淘汰的生存風(fēng)險(xiǎn)，而資源會(huì)繼續(xù)向頭部集中，行業(yè)逐步走向規(guī)范。 

2、產(chǎn)業(yè)型機(jī)構(gòu)增加，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)走向差異化

在市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰加速、LP出資標(biāo)準(zhǔn)迭代的背景下，機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)管理能力、專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累程度變得尤為重要。那些對(duì)產(chǎn)業(yè)有深刻了解，對(duì)政策和市場(chǎng)有深入洞察的企業(yè)才能最大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)投資。

綜上，整體而言，股權(quán)投資市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏較為緩慢，且隨著市場(chǎng)動(dòng)向和政策導(dǎo)向的變化，投資正向著更細(xì)分、更下沉、更早期延伸。這給投資帶來(lái)更多的不確定性，也為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多考驗(yàn)。在不確定性增多的環(huán)境下，專(zhuān)業(yè)是硬道理，選擇有實(shí)力的管理人是穿越迷霧的保障。時(shí)間與耐心是黎明的序章，保持理性，待勢(shì)乘時(shí)，就有機(jī)會(huì)走出迷霧、撥云見(jiàn)日。